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出品｜搜狐财经
作者｜李保铭
最近，“河南西瓜滞销”“瓜贱伤农”这类话题在网上刷屏，河南清明上河园景区搞了个“吃瓜助农”活动，反倒上了新闻。
游客跟园内NPC互动，能换到宋代道具“交子”，再用它来换西瓜。正值暑假，这种新型助农方式让清明上河园火了一把。巧的是，这几天清明上河园刚递表港交所，招股书数据摆出来：2025年，这家景区交出的成绩单是“增收不增利”。
**接待人次创新高，利润却降了2成**
2025年，清明上河园收入7.46亿元，同比微增0.57%；归母净利润2.13亿元，下滑了23.16%。
利润下滑，跟销售成本上涨脱不了干系。2025年，销售成本涨了近三成，达到3.6亿元。其中直接劳工成本增速最明显，涨了三成，达到1.41亿元，占销售成本的近四成。
招股书解释，这是因为景区为了提升竞争力，增加了园内表演和真人角色扮演互动活动。
另外，门票入园政策也改了，这在一定程度上摊薄了毛利率，影响了利润。
2025年，清明上河园为了拉游客、鼓励重复游玩，把门票从单次入园改成三日无限制入园。效果确实明显：总客流量从2023年的约680万人次，涨到2024年的780万人，2025年又增至960万人次。
但另一边，入场门票销售的毛利率却从2023年的接近70%，跌到2025年的48.5%。招股书直言，这一举措“对整体毛利率构成短期压力”。
票务结构也变了样。
以前普通门票是绝对主力，现在虽然仍占门票总数的九成以上，但普通门票的绝对数量从491万张降到478万张。年票、终身票却涨得厉害：年票增加了六成，卖到30.7万张；终身票也卖出3万张，翻了68倍。
清明上河园的定价是：普通票120元，年票158元，终身票669元。年票分1年和2年两种，2年票和终身票的预收款要按相关日期（比如终身票需在30年内）用直线法摊销确认，相关金额计入合约负债。
截至2025年末，合约负债总计4968.3万元，其中门票及《大宋 东京梦华》预售票产生的合约负债为4825.1万元，比去年末增长158.51%。
进入2026年，合约负债继续增长，仅流动负债中的合约负债就增至9103.7万元，跟2025年流动合约负债相比，翻了4倍。
**钱去哪了？**
利润降了两成，但清明上河园3年营收达到16.81亿元，赚了7.75亿元。
可让人想不通的是，货币资金不但没涨，2024年还腰斩了。2025年虽然微增，仍然不足4000万。
钱到底跑哪儿去了？
从现金流量表看，问题出在融资活动。2023年到2025年，清明上河园融资活动净额连续三年入不敷出，2024年净流出3.36亿元，同比扩大122.42%，2025年流出收窄近四成。
（2023-2025货币资金与融资现金净额对比，数据来源：招股书，搜狐财经 制图）
已付股息的波动是根源。2024年，已付股息猛增4.25倍，达到4.29亿元；2025年虽然下滑五成，仍高达2.08亿元。
招股书显示，清明上河园近三年分红5次：2023年1次，共8000万；2024年和2025年各2次，分别达到4.42亿元和2.82亿元。三年合计分红8.04亿元。
换句话说，这三年分红的钱，比清明上河园赚的还多。
**钱都分给谁了？**
今年51岁的王爽，通过河南正钦持有清明上河园51%股份；河南省财政厅、开封市国资委通过开封发投投资管理、开封国资等，合计持有49%股份。
按此计算，三年分红中，王爽方面约拿到4.1亿元，地方国资约拿到3.94亿元。
**借款近6亿**
钱虽然分了，但景区还得运转，游客数量连年增长，怎么办？
答案是借钱。
从投资活动现金流净额看，清明上河园已经连续三年入不敷出。2024年净流出1.4亿元，2025年净流出1.58亿元。
招股书介绍，2025年投资现金净额流出，是因为购买物业、厂房及设备，以及《大宋•千里江山》的独家表演权、《大宋•东京梦华》升级等其他非流动资产。
2024年，清明上河园借款所得款项2.41亿元，同比几乎翻倍。2025年下降三成，依然高达1.68亿元。
从资产负债表看，截至2025年底，清明上河园借贷金额高达5.21亿元。
进入2026年，借款规模继续扩大。截至4月末，借款额度合计近6亿元。
这些借款中，八成以上是有抵押的银行借款，抵押物是园区门票销售的应收款。
还有1762.9万元是供应商融资安排下有抵押的银行借款。简单说，就是银行先结清清明上河园供应商的款项，然后清明上河园在3个月到半年内，按2.35%-2.6%的年利率偿还银行。这样供应商能及时拿到货款，清明上河园也能缓解资金周转压力，银行还能新增贷款。这种贷款方式截至4月末翻了2.5倍。
2026年，清明上河园还新增了7700万有抵押及有担保的银行借款，这部分借款在前三年间没出现过。除了抵押门票，还需要实控人王爽担任担保。招股书披露，这部分贷款目前已全部解除。
在风险披露中，招股书表示，如果清明上河园未能到期偿还有担保的债务等，有担保的贷款人可能会对已质押的门票销售收款权启动强制执行程序。
根据现金流量表，2025年，清明上河园偿还了1.47亿元借款和1813万元利息。
受借贷等因素影响，2025年流动负债总额增长两成，达到4.08亿元；非流动负债总额增长12.85%，达到4.74亿元。资产净值仍有2.12亿元，但流动负债只有5470.1万元。截至2025年末，流动比率降至0.1倍。
未来，清明上河园计划通过港股募资，对现有主题园区南面进行扩建，包括土地开发及基础设施建设，以及商业、娱乐及演出配套设施的建设工程等。
还会制作策划全新大型室内演出项目，建设相应室内剧院；对现有主要表演及园区内核心建筑进行升级与翻新；并拓展管理服务业务。