2021年至2025年，全国商品房销售面积由17.94亿平方米缩减至8.81亿平方米，房地产开发投资从14.76万亿元回落至8.28万亿元，国有土地使用权出让收入由8.71万亿元降至4.15万亿元。销售、投资与土地收入同步下滑四成至五成，意味着房地产经历的已非寻常库存周期。过去由住房、土地、信用与城市扩张构成的增长引擎，正逐渐失去原有动能。
就在此时，两份“十五五”规划相继出台。《扩大消费“十五五”规划》将住房纳入大宗耐用消费品范畴，明确提及改善型住房、“好房子”、租赁、旧房改造与物业服务；《城市更新“十五五”规划》则设定了2030年“城市开发建设方式转型初见成效”的目标，强调盘活商品住房、商业办公、老旧厂房及基础设施等存量资源。
这两份文件分别切入住房需求与城市供给两端。合起来看，它们引出一个深层命题：当房价上行与土地开发不再能承担核心增长职能，中国城市将依托何种机制组织新一轮投资？
01 房地产曾不止于建房，更在构建城市信用
要理解这场转变，得先回看旧模式为何曾有效。
对房企而言，其运行逻辑可用杜邦公式概括：ROE = 销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数。房价上涨护住利润率，预售加速周转，融资与上下游占款则放大杠杆。企业拿地后快速开工，靠预售回款支撑下一块土地投入，规模因此不断扩张。
地方政府扮演另一半循环的关键角色。道路、地铁、学校与新区建设提升土地价值，土地出让收入反哺征拆、整理与下一阶段基建投资。土地不仅是财政收入来源，更是城市将未来价值提前转化为当期建设资金的信用工具。
居民则兼具消费者与信用提供者双重身份。房价持续上行时，提前购房等同锁定未来成本；按揭贷款把未来收入转为当期购买力，预售款又成为房企开发资金。公共服务改善、房价上涨与家庭财富效应彼此强化。
旧增长飞轮就此闭合：
房价与土地价格预期上升 → 居民、房企与地方政府加杠杆 → 住房开发与城市扩张 → 销售额、土地收入与投资增长 → 土地与住房价格再度上涨 → 预期强化。
这一体系在中国快速城镇化进程中具备现实依据。大量人口涌入城市，住房、道路与公共服务需求旺盛；新增土地与商品房可被持续吸纳，土地增值也能覆盖部分前期支出。正因如此，旧模式不能简单归结为“炒房”或“土地财政”。
但当人口结构、住房需求与资产预期发生变化，依靠未来涨价覆盖当期成本的前提便不再稳固。
02 旧飞轮逆转，三本账同时承压
2021年至2025年，商品房销售额由18.19万亿元滑落至8.39万亿元，房地产开发企业到位资金从20.11万亿元降至9.31万亿元。定金及预收款下降62%，个人按揭贷款减少60.3%，商品房待售面积则从5.10亿平方米增至7.66亿平方米。
房企的现金流账最先出现异动。预售回款萎缩后，高周转策略失去资金支撑；项目去化放缓，利息、建设与营销支出占用周期拉长。即便仍能融资，也难以再通过持续扩张资产负债表来提升ROE。
居民面临的则是资产负债表层面的调整。房价预期转弱后，住房不再天然带来资本利得，购房决策重回收入水平、租售比、产品品质与家庭实际需求。已持房家庭则体验到财富效应减弱，消费意愿与新增负债趋于审慎。
地方政府账本也承受重压。2021年至2025年，土地出让收入由8.71万亿元降至4.15万亿元，净减少4.55万亿元。同期，地方政府进入化解存量隐性债务阶段。2024年推出的化债安排直接注入10万亿元资源；截至2024年末，官方披露隐性债务余额为10.5万亿元。
旧飞轮逆转后，负向循环同样自我强化：房价预期走弱，居民推迟购房；销售下滑，房企减少开发与拿地；土地收入萎缩，城市投资能力下降；收入、就业与资产预期承压，进一步抑制住房需求。
房子卖不动只是表象。原先由居民、企业与地方政府共享的增长预期，以及将未来收入提前变现的融资机制，皆需重建。
03 两份规划正在重构四类主体的收益函数
仅凭《扩大消费“十五五”规划》中“促进房地产市场持续健康发展、持续巩固资本市场稳中向好发展态势、多渠道增加居民财产性收入”这一并列表述，尚不能断定房地产已退出居民财产收入体系。规划仍把房地产稳定与居民资产预期挂钩。
更具实际意义的转变，藏在两份规划完整的任务体系中：住房归入消费扩容范畴，城市建设进入存量更新轨道，项目融资则被要求回归商业可持续与显性债务框架。
居民的收益函数开始变化。过去，住房预期回报以未来售价为主；进入消费框架后，更关注当期居住体验与全生命周期成本。地段、户型、能耗、交付质量、物业水平与社区服务，取代单一涨价预期成为关键决策变量。
2025年，全国新建商品房销售面积8.81亿平方米，二手房交易网签面积7.37亿平方米。按公报口径简单相加，二手房占比约45.5%。这一比例在一定程度上说明，房地产市场已不能仅靠新房交易维系。
企业经营目标亦需调整。过去核心能力在于融资、拿地、报建与销售，未来还需涵盖旧房诊断、居民协调、更新施工、招商、物业、商业运营与资产管理。利润来源从土地与价格升值，拓展至产品溢价、代建管理费、租金、服务费与资产退出收益。
地方政府角色转为更新组织者。城市体检、项目库建设、产权协调、公共资金投入与规则制定，将成为政府日常重点。财政回报不再依赖一次性土地出让，而是体现为长期税源、存量资产盘活、公共安全成本降低与空间效率提升。
资金端变动最直接。旧模式重在抵押物价值、房企信用与预售回款审查；更新项目周期更长，资金需追踪具体项目的付费主体、现金流、回收周期与退出路径。2026年，中央预算内投资安排970亿元支持城市更新，超长期特别国债拨付1600亿元用于地下管网改造。符合条件的项目被允许发行REITs、ABS、公司债与中期票据。
四类主体的变迁最终汇聚为一条链条：真实需求启动更新，更新提升使用价值，运营形成现金流，资本退出反哺下一轮更新。
04 新飞轮：使用价值如何重变城市资本
旧飞轮依托“房价将持续上涨”的共同预期。新模式亦需建立新的协调机制：住房与城市更新能提升使用价值，并产生可持续现金流。
新预期必须回答各方为何愿意投入。居民获得更好居住环境与社区服务，企业获取经营性收入，政府改善公共安全与长期税基，资本获得匹配期限的回报。当住房品质、交通、公共服务与产业空间改善，居住需求、商业客流、企业入驻与资产使用率才可能抬升，销售、租金、物业费、经营收入、税收与公共成本节约随之而来。
一旦现金流可被验证，项目才具备长期贷款、发行REITs或完成资产交易的能力。退出渠道释放沉淀资本，进入下一批更新项目；可复制案例增多后，市场对更新项目的收益预期才可能稳定。
完整闭环为：
更新可创造使用价值与现金流的预期 → 多主体投入 → 住房品质与空间效率提升 → 居住、消费与产业需求释放 → 经营、服务、税收与成本节约形成现金流 → 项目回报与资产退出能力增强 → 资本回收并投入下一轮更新 → 预期再次强化。
此飞轮无法照搬商品房开发的单项目逻辑。危旧房、地下管网、消防设施与公共空间多产生公共价值，难以完全依靠使用者付费覆盖成本；商业街区、产业园、停车设施、租赁住房与社区服务才更易形成经营性收益。
单个项目难以承载全部回报，新模式更可能在片区层面闭环：财政资金承担公共安全与基础服务，市场资金投入可经营资产，居民按受益程度分摊成本，成熟资产则通过资本市场退出。规划提出的“谁受益、谁出资”与政府、市场、居民合理共担，正是为厘清这几本账。
05 房地产将被拆解为两条更长的产业链
第一条是住房全生命周期消费。
《扩大消费“十五五”规划》提出，到2030年社会消费品零售总额达60万亿元左右，其中包括保障房、改善型住房、租赁、“好房子”、旧房自主更新、适老化改造、智能化升级与物业服务。房屋相关经济活动不再聚焦新房成交，而是延展至交易、租赁、装修、维修、体检、保险与社区服务。
这条产业链增长基础并非持续增加住房套数，而是存量房龄增长、家庭结构变化与服务标准提升。截至2025年末，全国新建商品房待售面积已达7.66亿平方米。提升现有住房利用效率与品质，远比继续供给同质化产品更契合当前约束。
第二条是城市存量资产更新与运营。
规划明确，未来五年将改造50万套（间）危旧房，新开工改造11.5万个老旧小区，更新1500个老旧街区厂区和4000个城中村，在5000个社区实施完整社区建设改造，改造地下管网36.5万公里。
该产业从城市体检与规划启动，历经融资、征拆协调、设计施工、招商与运营，最终落脚于资产管理与退出。施工面积仅反映工程进度，真正关键在于：老厂房能否转化有效产业空间，老街区能否吸引稳定客流，低效办公楼能否重新出租，低效空间是否被激活。
住房消费为城市运营提供人口与需求，城市更新又反哺住房使用价值。两条产业在同一飞轮中相互支撑，也将房地产从一次交易型行业，拉长为持续经营型空间。
06 新飞轮能否转起来，须回应五个现实问题
第一，公共价值由谁买单。地下管网、危旧房与公共安全具有强外部性。2026年中央预算内投资与超长期特别国债合计安排2570亿元，支撑项目启动，但相较于未来五年任务总量，这类资金仍属引导与托底性质。地方财政、专项债与社会资本如何分工，决定项目能否持续。
第二，长期项目如何匹配长期资金。城市更新周期常达五至八年，回报率低于传统住宅开发，前期还需承担规划、协调与基础投入。若银行贷款、企业考核与地方任期仍以短期为主，资金期限错配将直接阻断循环。
第三，复杂产权如何达成一致行动。老旧小区、街区与厂区涉及居民、产权人、商户、企业与政府。更新带来的成本与收益分布不均，容积率调整、搬迁安置、租金变化、公共空间与历史保护等均易引发分歧。规划提出城市体检、片区策划、实施方案与多主体参与机制，但协调成本仍依赖地方治理能力。
第四，如何防止更新重走土地财政老路。若项目仍依赖拆除、增容与出售新房平衡资金，更新不过是以新名目延续土地开发。规划强调遏制“大拆大建”，要求项目资金可平衡且不得新增隐性债务，正是在限制这一路径。
第五，不同城市是否皆具备闭环能力。人口流入、产业基础强、租赁与商业需求稳定的城市，更易通过运营提升资产价值；人口流出城市即便完成物理改造，也难形成足够经营性现金流。未来城市更新或将带来明显区域分化，不能用全国工程量代替单个城市财务可行性分析。
07 房地产不会消失，但城市增长函数已然不同
2025年末，中国常住人口城镇化率为67.89%。城镇化仍有空间，但大规模人口迁入、新增土地与新增住宅同步扩张的时代已近尾声。
两份规划并未否定房地产的资产属性，也未承诺城市更新可无缝接替旧地产的规模。它们更像在重调城市增长函数：住房从单次交易延伸为全生命周期消费，城市从土地开发转向存量资产经营，资本回报从普遍涨价回归具体现金流。
新模式的增长速度或更趋平缓，也难再催生集中式土地收入与信用扩张。但它把项目收益锚定于居住需求、城市效率与可持续运营，风险不必再不断转嫁给下一轮土地与房价上涨。
旧飞轮难以原样重启。接下来要验证的，是中国城市能否在低杠杆、长周期与显性财政约束下，将既有空间转化为新的使用价值，并把这种价值转化为可持续的现金流。
数据口径与主要资料来源
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