2026年起，段永平掌控的H&H International Investment三次进行公开增持泡泡玛特股份，持股量增至约1.02亿股，最新披露的持股比例已升至7.65%。
依据7月14日的155港元/股报价，折合约134元人民币，其持仓市值达到约158亿港元/约136亿元人民币。【1】
参照港交所披露的股权信息，段永平位列泡泡玛特创始人王宁之后，成为该公司的第二大股东。
2026年3月25日，泡泡玛特发布业绩报告显示创上市以来最佳成绩，但当日股价下跌近23%。一边是收入增长185%、利润增长超308.8%的记录，另一边是LABUBU二手价格回落、海外市场增速放缓，以及市场持续关注“下一个LABUBU是什么”的问题。【2】
过去一年间，泡泡玛特跻身全球市值最高的玩具企业行列，市值峰值达到3661亿港元（约合3350亿人民币）；然而当前市值已回落40.5%。段永平的增持动作恰逢估值回调之后。
这份投资案例，普通投资者能否追随？
文章提出四个核心看法：
首点，泡泡玛特已证明自身不只是一家盲盒企业，正从中国潮玩零售商，转换为全球化IP消费公司。
次点，公司具备“长坡”潜质，但“雪深几许”尚待验证。全球化拓展、IP衍生与品类延伸决定增长空间；复购水平、海外门店效益、存货周转、现金转化效率、增量资本回报率，才能明确增长最终能为股东带来多少回报。
第三点，泡泡玛特虽拥有17个过亿元收入的IP，却并非成熟的轻资产IP平台。2025年，公司绝大部分营收仍来自自主产品销售，带有典型的品牌零售商特征。
第四点，公司当前最大的估值隐忧在于，若LABUBU热度回归常规状态，泡泡玛特年稳定盈利能力如何？
文章更为关注的是，支撑本轮投资的“长坡厚雪”是否真实存在，以及当前股价已为此坡支付多少代价。
基于公开资料、公司公告与行业资讯进行分析，仅代表产业研究与商业观察立场，不构成投资建议。
出色的财务报告
泡泡玛特2025财年的报告确实亮眼。
这一年，公司实现营收371.20亿元，同比增长184.7%；净利润127.76亿元，同比增长308.8%；经调整净利润为130.84亿元，同比增长284.5%。毛利率从2024年的66.8%提升至72.1%。【3】
消费者购买泡泡玛特的潮玩，追求的是情绪价值。
高增长、高毛利率、高现金流，是消费品公司最理想的组合。泡泡玛特符合这些标准，但存货问题需留意。
2025年末，泡泡玛特的存货从15.25亿元增至54.73亿元，增幅接近259%；存货周转天数从102天延长至123天。公司解释称，海外收入占比提升、物流时间拉长，以及全球新增109家门店，均需提前备货。
高速增长期库存增加并不鲜见。扩张须先备货，再销售；将LABUBU运往纽约、巴黎和曼谷，货物总要优先于收入抵达。
但增长放缓时，已备货物不会自行消失。
若未来收入减速、库存持续增加，原本用于满足需求的备货，可能转为折扣或减值；若库存周转稳定、经营现金流保持匹配利润，那么库存增长仅是全球化的必要支出。
这家从北京商场发端的潮玩企业，已证明中国设计的消费品无需依赖低价也能走向国际市场。LABUBU在海外走红，取胜关键非“中国制造”的性价比，而是审美、社交媒体与情绪消费共同铸就的文化符号。
LABUBU既是宝藏，也带集中度风险
王宁在2025年年报中将LABUBU比作一座“金矿”，认为其价值挖掘尚未完成。
数据支持这一论断。
2025年，LABUBU所属的THE MONSTERS板块实现收入141.61亿元，同比增长365.7%，占总收入38.1%。相较一年前23.3%的比例，这一数字已显著提升。
LABUBU越成功，泡泡玛特对其依赖程度越高。
公司并非没有其他IP。2025年，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人和HIRONO分别贡献收入35.40亿元、29.29亿元、28.97亿元、27.77亿元、20.56亿元和17.35亿元；共有17个IP收入突破1亿元。
这份IP成绩单表面繁荣。前七大IP收入合计超300亿元，约占公司总收入的81%。17个亿元级IP，不代表收入已充分分散。泡泡玛特的IP组合更像一只超级重仓股搭配六只核心持仓，其余为小额配置。
收入还明显集中在毛绒玩偶品类。2025年，泡泡玛特毛绒产品收入达187.08亿元，同比增长560.6%，占总收入50.4%，首次超越手办，成为公司第一大品类。【3】
过去的泡泡玛特更似收藏玩具公司，产品购买后陈列于柜中。如今，它正转变为情绪消费公司：产品不再仅是摆件，挂在包上、手持中、出现在社交媒体，更成为穿搭与身份表达的载体。
这使泡泡玛特进入更广阔的市场，也令其投身节奏更快的潮流行业。
手办考验收藏价值，毛绒评估流行速度；前者忌圈子过窄，后者怕热度太短。毛绒助力泡泡玛特拓宽市场，但流行消费永恒难题仍在：消费者为何要在次年购买当季最热门的产品？
公司当前面对双重集中：收入既依赖LABUBU，又依赖与LABUBU高度重合的毛绒品类。
收入真正分散，需看不同IP能在不同品类、不同国家、不同生命周期持续创造利润，而非让所有角色都穿上毛绒装扮。
二手价格非财务数据
市场对LABUBU热度降温的看法，主要源于二手市场。
2026年6月底推出的LABUBU新品未能再现先前溢价，部分款式上市即跌破官方定价。二手价格下跌，被部分投资者看作潮流终结的信号。【4】
但二手价格不仅受需求影响，还会涉及官方产量、补货节奏、黄牛资金与真实消费者需求的共同作用。
商品供不应求时，泡泡玛特按官方定价销售，黄牛则在转售中获取稀缺性溢价。一只官方售价数百元的玩偶，即便二手市场卖至数千元，多出利润也不会流入泡泡玛特财报。
增加产量后情况则相反：二手价格回落，黄牛利润减少，公司却可能卖出更多商品。
二手价格下跌可能源于两种情形：消费者不再购买，或消费者终能购得。前者是需求衰退，后者是利润重新分配。
这就是泡泡玛特的“可得性悖论”：购买难度太高会限制销量、损害用户体验；购买过于容易又削弱潮玩赖以生存的稀缺性。
公司需在两者间寻求平衡：保障真实消费者购买可行性，同时保留商品的期待感；将黄牛赚取利润收回，又避免收藏品沦为普通工业品。
此番挑战比设计新LABUBU更为棘手。
判断LABUBU周期不能仅看闲鱼等二手平台。需结合官方销量、售罄速度、补货周期、折扣率、存货周转和经营现金流综合分析。
真正的周期拐点，是官方销售放缓、折扣增多、库存积压和现金流恶化的同步出现。反之，若二手溢价降低但官方销售与库存效率仍健康，则是健康出清。
全球化进入第二场考验
LABUBU已证明泡泡玛特能打造爆款，海外市场则考验其能否将爆款推广全球。
2025年，泡泡玛特美洲市场收入从8.02亿元上涨至68.06亿元，增幅达748.4%；门店数量从22家增至64家。亚太收入增长157.6%，欧洲及其他地区增长506.3%。
不过，美洲增长并非主要来自门店扩张。
2025年，美洲线上渠道贡献43.54亿元，占当地收入64%；其中，自营APP和官方网站贡献42.2%，TikTok贡献15.3%。超过一半的美洲收入，直接或间接来自自营线上渠道与TikTok。
这种模式优点在于速度快。角色在社交媒体上流行后，可绕过传统零售的多层销售渠道，直接接触消费者。
风险也极为直接：流量来得迅猛，去势也可能突然。
2026年第一季度，泡泡玛特整体收入仍同比增长75%至80%（中国区增长100%至105%，美洲区增长55%至60%，欧洲及其他地区增长60%至65%）。但相比2025年的爆发式增长，减速迹象已现。【5】
第三方数据给出更审慎的信号。Bloomberg Second Measure追踪的信用卡和借记卡交易显示，泡泡玛特在美国销售在2026年1月增长130%，2月增长41%，3月却同比下降45%。【6】
两组数据的统计口径不同。公司披露的是整个美洲收入，第三方数据仅覆盖部分美国支付交易，无法直接对比。但二者都将问题引向下一阶段：海外消费者购买后是否形成持续回购。
全球化的第一场考试是开店、铺货和曝光，第二场考试是复购、留存和跨IP购买。
公司披露了会员复购率，但海外用户留存、跨IP购买率和新店第二年店效数据仍待完善。这些信息将告知投资者，LABUBU带来的究竟是短期出口，还是长期入口。
泡泡玛特还是IP平台？
泡泡玛特自称为IP平台，市场常以迪士尼、三丽鸥和乐高为其估值参照。但从收入结构看，其当前更像一家以实体商品为主、供应链和零售能力突出的全球IP消费品公司。
2025年，泡泡玛特自主产品收入367.88亿元，占总收入99.1%，计入其他收入的IP授权费及其他服务收入仅7060万元。
其利润主要来自产品设计、原料采购、物流运输、门店运营和销售实现，而非将IP授权给第三方后获取版权费。
类似迪士尼、三丽鸥的轻资产模式，通常将生产、库存和渠道交给合作伙伴，自身专注内容、品牌和授权，品牌授权费是主要盈利来源。
这曾是泡泡玛特的优势：反应迅速、产品统一、渠道可控，艺术家无需自行处理供应链，消费者也能获得完整的品牌体验。
但伴随门店拓展至全球、SKU从手办扩展到手玩偶、饰品、甜品乃至家电，原有优势可能转化为制约：库存增加、物流延长、组织复杂，新业务失败成本更高。
泡泡玛特的营收结构较为单一，商品销售占比高达99.1%。而迪士尼业务多元化，涵盖娱乐、体育、体验等。且因泡泡玛特IP缺乏故事性，未来IP授权业务仍面临挑战。
泡泡玛特联席首席运营官司德曾对路透社表示，公司正深入研究迪士尼，希望通过产品、联名、内容、乐园和门店组合延长IP生命周期，最终形成五至十个具备LABUBU长期潜力的IP。【7】
方向其实清晰：迪士尼模式不难理解——用内容创造角色，用商品承接流量，用乐园延长体验，再用新内容激发角色活力。
真正挑战在于，如何让同一角色经营一百年。
泡泡玛特已证明将设计图转化为畅销商品的能力。接下来的关键，是将其畅销商品培育成长期文化资产。
从爆款企业到IP平台，这一步最具挑战。
估值调整站
泡泡玛特股价自2025年高位大幅回调后，多头给出的直观理由是：公司不再像从前那样昂贵。
按7月14日约155港元/股报价，折合约134元人民币，市值约2080亿港元，折合约1810亿元人民币。以2025年127.76亿元净利润粗略计算，静态市盈率约14倍区间。
一家2026年第一季度收入仍增长75%至80%的企业，对应此估值，难以称贵。
静态估值假设去年利润可代表今年水平。
2025年，泡泡玛特同时遭遇LABUBU全球爆发、毛绒品类扩张、海外高价位销售、供应链议价能力增强和费用率下降，五方面因素叠加，将收入、毛利率和净利率推至历史高峰。
若这些变量成为常态，当前估值确实留有空间；若部分因素仅为超级爆款带来的周期红利，低市盈率可能只是高利润制造的暂时现象。
比市盈率更关键的是，泡泡玛特在正常年份的盈利能力。
若未来收入持续增长但毛利率回落、海外营销开支增加、门店租金与人力成本上升，利润增速或低于收入；若LABUBU销售下滑伴随库存折扣，利润下降速度又可能快于收入。
另一种可能是：LABUBU消费者开始购买其他IP，海外新客形成复购，库存周转保持稳定。这样2025年就不仅是利润高点，也可能是商业模式跃迁的起点。
王宁在年报中将2026年比作“进入维修站、加油和换轮胎”的年份。此比喻恰如其分：维修站非终点，而是赛车驶离直道后接受的首次系统检查。
可学思路，莫抄仓位
段永平持续增持泡泡玛特股份，显示他愿在当前价位承担三种不确定性：LABUBU能否延长生命周期，其他IP能否接力，以及海外消费者能否形成持续购买。
但他的投资不能替代其他投资者做出判断。
可以借鉴的是他的思路：这项生意能否长期创造现金流？管理层能否持续开发符合用户需求的产品？一次次爆款能否转化为组织能力？当市场从狂热转向悲观，当前价格是否已覆盖风险？
至于他的持仓成本、仓位比例和时间安排，普通投资者难以照搬。
若未来季度，非LABUBU IP收入稳步增长，海外新客转化为重复购买，库存周转平稳，经营现金流匹配利润，泡泡玛特的平台价值将得到进一步确认。反之，若收入放缓伴随库存积压、折扣增多和利润率下降，则低市盈率可能只是周期高点之后的估值误判。
过去，中国消费企业更擅长以低价、快速、大规模的策略。泡泡玛特选择另一条道路：让无实用功能商品卖出文化、情绪和身份价值。
这条路若能持续，上限极高；但潮流一旦退去，“地板”不会因段永平的名字而变厚。投资无现成答案。
参考资料
[1]:香港经济通：泡泡玛特股东持股数据
https://www.etnet.com.hk/www/sc/stocks/realtime/quote_ca_sdi.php?code=9992；
[2]:AP News：《Pop Mart shares sink despite revenue surge,as analysts say Labubu reliance worries investors》
https://apnews.com/article/0b0cfc1a1bde2ea5502a0e6479b8702e
[3]:泡泡玛特2025年年报HKEX 2025年业绩公告
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0325/2026032500285.pdf
[4]:South China Morning Post：《What Labubu fatigue?Billionaire investor doubles down on Pop Mart stake》
https://www.scmp.com/business/companies/article/3360334/what-labubu-fatigue-billionaire-investor-doubles-down-pop-mart-stake
[5]:HKEX 2026年Q1业务更新
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0512/2026051200579.pdf
[6]:Bloomberg：《Pop Mart's US Sales Fall 45%as ItStruggles to Find Next Labubu》；
https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-29/pop-mart-s-us-sales-fall-45-as-it-struggles-to-find-next-labubu?embedded-checkout=true
[7]:Reuters:《Exclusive-Labubu-maker Pop Mart learns from Disney to capitalise on toy’s viral success》
https://www.investing.com/news/stock-market-news/exclusivelabubumaker-pop-mart-learns-from-disney-to-capitalise-on-toys-viral-success-4262172
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