「01、观察者网心智观察所」
2026年，中国创新药行业正展开一场意味深长的博弈。
一边，跨国药企以高调姿态涌入中国，寻求合作机遇。阿斯利康、百时美施贵宝、辉瑞、礼来等业界巨擘纷纷与中国创新药企达成关键协议。短短半年内，中国创新药License-out交易高达81笔，总金额接近1100亿美元，这一数字已逼近2025年全年预期，创下历史新高。
另一面，A股市场却显得异常冷静。部分药企即便公布海外合作喜讯，股价也反应平平；ASCO大会上的中国创新药临床成果，亦未能激起市场显著波澜。整个上半年，创新药板块在震荡中徘徊，多数企业估值仍困在近年低位。
此番景象，不禁让人深思：为何跨国药企愿为中国创新药支付高价，而本土资本市场却显得颇为审慎？
这并非简单的股价波动，实则是两种价值判断的碰撞。一个市场基于未来十年创新能力进行估值，另一个市场仍然倾向于短期盈利表现。两种截然不同的估值逻辑，在同一行业上演。
跨国药企为何热衷中国创新药？十年之前，这幅画面难以想象。那时，中国医药产业的标签是仿制药，许多企业围绕国外已上市产品进行仿制，真正能融入全球创新体系的企业寥寥无几。跨国药企多是技术输出方，中国企业则为追赶者。若国内药企能将产品授权海外，已是行业盛事。
如今，局面正在发生悄然变化。跨国药企主动前往中国寻找项目，着眼点不仅是已验证的成熟产品，更有临床早期的新药管线。它们看重的，不是企业当下的盈利能力，而是未来数年的创新潜力。
今年上半年，这种变化尤为突出。国家药监局统计显示，1月至6月，中国创新药完成81笔海外授权合作，涵盖肿瘤、代谢等多个治疗领域，合作伙伴遍布二十余个国家和地区。医药行业研究机构估算，这一交易总额约是2024年全年两倍，中国企业成为全球创新药License-out的核心参与者。
交易质量的变化，更值得关注。过去，中国企业多授权单款产品海外权益，合作方式偏向一次性授权；如今，越来越多交易开始覆盖多条研发管线，双方共同承担研发费用、共享未来市场收益，甚至采用NewCo模式成立联合研发平台。这表明中国企业输出的，已不仅是单条管线，更是一套持续创新的研究体系。
几笔标志性交易，鲜明地映照出新趋势。石药集团与阿斯利康签署的协议总额高达185亿美元，涉及多个长效多肽药物项目，首付款达12亿美元，刷新了中国创新药海外授权首付款纪录；恒瑞医药与百时美施贵宝围绕13个创新项目达成的合作，总金额为152亿美元；信达生物与辉瑞签署的总额105亿美元协议，双方不仅共同推进研发，还将在欧美市场联合商业化、共享未来收益。
这些交易的共同特征是：跨国药企不再满足于收购已上市产品，反而倾向于在临床阶段就提前布局。原因并非仅是中国研发成本优势。实则越早合作，获取优质资产成本越低，越容易锁定未来全球市场竞争力。真正吸引跨国药企预支巨额资金的，是中国企业日渐成熟的研发体系，以及持续提升的原创创新能力。
过去几年，全球创新药研发已进入ADC、双特异性抗体、小核酸、细胞治疗等新技术平台竞争时代。中国企业已成为这些前沿领域中最为活跃的创新力量之一。以ADC为例，中国企业已构建全球规模最大的研发管线集群，在多个细分方向取得持续突破。百利天恒研发的伦康依隆妥单抗用于治疗鼻咽癌，并于2023年底与百时美施贵宝达成最高84亿美元合作协议，成为近年来中国创新药全球授权的典型案例。
若回溯五年之前，许多人仍认为中国创新药的最大优势是研发成本更低、研发速度更快。今日，这种解释已难以完全说明现实。倘若跨国药企仅仅为降成本，完全可以等产品完成临床甚至上市后再支付更高价格，却选择提前数年投入数十亿美元锁定合作。真正让这些国际巨头不断提高报价的，是它们日益认可中国团队发现新靶点、设计新分子、完成全球临床开发乃至持续输出创新成果的能力。
研发成本可帮助企业进入竞争，而原创创新能力才决定企业最终能达到何种高度。事实上，跨国药企的判断往往比资本市场更为敏锐。每家跨国药企决定投入十几亿美元之前，都要经历漫长的科学评估、临床验证、市场测算和财务审核。每一笔BD交易背后，都折射出专业团队对未来十年以上市场空间的判断，而不仅仅是单次商业合作。
它们购买的是未来十年的创新能力。
正因如此，今年以来不断刷新的海外授权纪录，其深层意义不仅在于中国创新药更擅于“卖药”，更在于国际市场正在重新为中国创新能力进行定价。
制度重塑为行业打开天花板
产业层面的变革已如此显著，那么国内市场又将如何影响行业的发展空间？
跨国药企的定价决定企业国际价值，而国内市场则决定整个行业的成长上限。一款创新药能否成为“重磅炸弹”，最终取决于它能否进入医院、获得支付支撑，以及患者是否真正用得起。
中国创新药过去最大的困境是研发成功后的支付难题。许多企业耗费十几年时间、投入数十亿元甚至上百亿元，好不容易将一款创新药推向市场，却面临严峻的商业化考验。
这一困境的根源并不复杂。创新药意味着更高研发投入，也意味着更高销售价格。但高价格又意味着医保基金必须承担更大支付压力，医院还需应对控费、自费比例以及DRG、DIP等多重考核。许多创新药即便顺利获批上市，也难以快速进入医院，更难在短时间内实现大规模放量。
这种矛盾现象长期存在：中国能够研发越来越多具有国际竞争力的新药，却难以培育出足够多具有全球影响力的大型创新药企。研发成功不等于商业成功，科学突破未必迅速转化为企业利润。
这也是为什么，过去资本市场始终对创新药保持着一种复杂态度。一方面，业界承认中国研发能力日益增强；另一方面，又担忧这些研发成果最终能否转化为稳定的现金流。于是，药企宣布重大科研突破时股价上扬，进入商业化阶段后，却重新陷入漫长的估值消化过程。
然而，过去一年开始出现系统性转变。许多人将最近出台的各项政策，视为独立的利好消息：商业健康保险创新药目录发布、创新药获得更多政策支持、国家基本药物目录时隔八年首次更新、创新药审评审批进一步提速……
其实，将这些政策串联起来看，会发现它们都围绕着一个核心目标：让创新真正形成商业闭环。换言之，就是要解决一个长期悬而未决的问题——谁来为创新买单？
首先是支付体系发生的变化。长期以来，中国创新药几乎只能依赖医保谈判打开市场。但医保基金承担的是全民基本医疗保障，不可能无限覆盖不断升级的昂贵疗法。这决定了真正具有突破性的创新药，即使疗效显著，也可能面临支付能力局限的问题。
这种支付模式，对于创新药产业而言天然存在天花板。2025年底，国家医保局发布首版《商业健康保险创新药品目录》，首次将商业健康保险纳入创新药支付体系。今年5月，又进一步明确了商保目录与医保目录之间的衔接机制，形成了更为清晰的支付路径。
这种变化看似只是增加了支付方式选择，实则意味着创新药第一次拥有了制度层面支持的医保之外的第二支付体系。这背后的变革，不只是增加了一份保险。“基本医保保基本、商业保险支持创新”的多层次支付格局正在逐步形成。对于研发投入巨大、价格相对较高的创新药而言，这意味着未来市场空间将不再完全受医保基金支付能力的限制。
另一项影响行业预期的重要变化，则来自集采政策。过去几年，国家组织药品集采大幅降低了仿制药价格，提高了医保基金使用效率。但与此同时，不少创新药企业始终担心，未来创新药是否也会进入同样的价格竞争体系。倘若研发投入最终无法获得合理回报，企业持续创新的动力难免受到削弱。
如今，这种担忧正在逐步缓解。进入商业健康保险创新药目录的产品，不纳入集采监测，也不纳入医疗机构自费率考核，以及DRG、DIP支付考核范围。这意味着，真正具有创新价值的新药，开始与依赖规模竞争的成熟药品实行更为差异化的管理模式。
对于一个研发周期往往长达十年的行业而言，稳定而清晰的制度预期，本身就是一种重要的竞争力。
比支付体系更深层的变化，则来自市场准入。今年7月更新的《国家基本药物目录（2026年版）》，首次将部分国产一类创新药、GLP-1药物、单抗以及部分靶向抗肿瘤药纳入基本药物体系。
比起数量增加，更值得关注的其实是体现的方向。过去，基本药物更多强调价格可负担性；如今，在保障基本医疗需求的同时，也开始更加重视临床价值和创新水平。创新药逐步进入国家基本医疗体系，这意味着未来基层医疗机构、二级医院以及全国公立医院对创新药的配备和使用都将进一步提升。
与此同时，创新药审评审批体系也在持续优化。今年上半年，国家药监局批准38个一类创新药上市，其中11个属于全新靶点或全新机制的创新药，且全部由国内企业自主研发完成。细胞治疗、基因治疗等前沿疗法也进入更高效的审评审批通道，进一步缩短上市周期。
中国创新药政策重心，从过去更多关注“如何研发”转向“如何应用”。政策开始确保药物进入医院、支付体系、患者手中，并最终形成能够持续反哺研发的商业循环。
这意味着，中国创新药产业正跨过一个重要阶段。此前行业一直在回答“中国能不能做出创新药”。而未来，行业真正要回答的问题，将变成“中国能不能诞生一批持续盈利、持续创新、持续参与全球竞争的世界级创新药企业”。而这个问题的答案，已经开始越来越多地体现在企业的经营数据之中。
产业跑得太快，资本还在犹豫
过去几年，资本市场对创新药最大的质疑始终只有一句：研发投入越来越高，何时才能盈利？
今年，这个问题终于开始出现越来越清晰的答案。百济神州在2025年首次实现全年盈利后，2026年第一季度再次交出超出市场预期的成绩单，一季度净利润已超过去年全年水平；海思科预计上半年归母净利润同比增长超过五倍；昭衍新药预计同比增长最高超过十三倍；越来越多企业开始摆脱持续亏损，进入利润释放阶段。
比单个企业盈利更关键的是，行业的商业模式正在发生变化。很多创新药企业过去依赖融资推动研发，再依靠新的融资维持下一轮研发，形成一种典型的“烧钱循环”。
如今，越来越多企业开始形成另一套循环：研发产生产品，产品带来销售，销售支持研发，再通过海外BD合作获得新的现金流。
这是完全不同的发展阶段。企业终于开始用自己的产品，而不是资本市场的钱，支撑下一轮创新。
也正是在这一背景下，资本市场与产业之间的巨大反差，显得格外微妙。为何产业越来越好，股价却迟迟没有同步反映？
一种解释认为，这是AI、算力等热门赛道持续吸引资金，创新药只是阶段性失宠；另一种观点认为，美联储降息节奏反复，长期成长资产整体承压。
这些因素固然存在，却都不足以解释今天的全部现象。真正影响创新药估值的，或许还有一种更深层的东西——市场记忆。
过去十多年，中国创新药经历过漫长的“讲故事”时代。许多企业上市时没有收入、没有利润，甚至没有产品，投资者购买的是一条研发管线、一次临床结果、一张未来蓝图。资本市场曾经愿意为这些预期支付极高估值，也经历过预期落空后的剧烈调整。
一次次泡沫与回撤，让市场逐渐形成了一种近乎条件反射的谨慎。看到创新药，人们首先想到的是风险；看到研发投入，首先担心的是烧钱；看到BD合作，也有人怀疑未来能否真正兑现收入。
这种谨慎，并非完全没有道理。创新药本来就是高风险行业，没有任何一家企业能够保证每一条管线最终成功。
但问题在于，市场有时会把昨天形成的经验，直接套用到今天已经发生变化的产业。而产业，往往不会停下来等待市场更新认知。
今天的中国创新药，与五年前相比，已不再是同一个行业。过去比拼的是谁拥有更多研发管线，如今比拼的是谁拥有全球商业化能力；过去依赖资本输血，今天越来越依赖产品造血；过去证明的是“中国能不能做创新药”，今天证明的是“中国能不能持续输出全球领先的新药”。
资本市场需要重新定价整个产业所处的发展阶段。类似的故事，中国资本市场并不是第一次经历。新能源汽车、光伏、动力电池，都曾出现过产业领先于市场认知的阶段。真正的大行情，往往不是出现在产业刚刚起步的时候，而发生在人们终于意识到，产业已经完成从“讲故事”到“兑现利润”的跨越之后。
创新药是否会重复这样的路径？尚无明确答案。但有一点正在变得越来越清晰：跨国药企已多次用几十亿美元为中国创新能力投票，国内支付体系开始围绕创新重构，越来越多企业走出持续亏损、进入盈利周期，中国创新药所面对的仅仅是资本市场究竟需要多久，才能重新认识这个未来。
有时候，产业确实跑在资本前面。真正的机会，往往就诞生在这段认知时差之中。
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